光大证券张旭：中国特色金融发展之路中的货币政策
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光大证券张旭：中国特色金融发展之路中的货币政策
2023-11-28 16:09:00
11月21日，21世纪金融发展（丽泽）年会在京举行。本届年会由丰台区人民政府和南方财经全媒体集团指导，《21世纪经济报道》联合北京丽泽金融商务区管理委员会共同主办。在年会的“特色金融”主题论坛上，光大证券固定收益首席分析师张旭就中国特色金融发展之路中的货币政策进行了分享。
张旭在发言中表示，我国的货币政策也具有鲜明的中国特色。例如，我国始终保持货币政策的稳健性，统筹运用总量和结构、数量和价格工具，加大货币信贷政策支持，助力实现稳经济、调结构、稳物价的平衡，金融服务质效不断提升。再如，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。
在张旭看来，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。通过研究过去几年货币政策的调控和传导，发现其在货币市场的传导中有两个明显具有中国特色的传导特征：DR007偏离的不对称性、OMO利率与DR007的背离。
DR007偏离的不对称性
在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的。张旭认为，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。
例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。而且，当前政策取向是加大贷款投放力度，还没有到主动压制信贷增速的阶段，显然投资者无需对资金利率的上行过度恐慌。
张旭称，以3-5年的时间跨度看，历史上DR007的均值是低于OMO利率的。DR007均值低于OMO利率均值也就是“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6月、8月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。例如今年8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况。
但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO与DR007间利差的均值。宏观调控讲究各类政策间的协调配合，形成共促高质量发展的合力。本阶段政策利率降息的幅度大一些，那么其余的政策工具就可以相应地少用一些。不过，在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO利率的向下偏离，无法从根本上扭转“偏离的不对称性”。
当然，届时也可以通过连续降低OMO利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。而且，这样做还有可能扭曲不同类别的政策在力度上的相对平衡，并令投资者形成过度依赖降息的思维惯性。
事实上，“偏离的不对称性”源于“货币政策的不对称性”，这是较难避免的。而扭转DR007的负偏离是相对可行的，其核心是要在经济下行压力不大时尽力保持DR007相对于OMO利率的适度正偏离，这样可以与经济下行压力较大时的负偏离形成对冲，使得OMO利率在中长期的维度上处于中枢的水平。这样也有助于避免陷入“DR007下行→为了维持OMO利率的中枢地位而下调OMO利率→DR007进一步下行”的被动局面。
OMO利率与DR007的背离
今年8月15日，OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp，此后DR007出现了趋势性地上行。类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现。
张旭表示，近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行，并已在货币市场中形成了“OMO利率→DR007→货币市场利率”的利率传导机制。上述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动，那么不止一次出现的DR007与政策利率的背离应如何理解？是否真是所谓的央行的“失准”？
OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。
与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。
在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。
例如，去年4月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，人民银行便于去年5月引导LPR下行，其结果是5月新增信贷一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年7月信贷亦是少增较多，紧接着8月MLF利率和LPR下行，去年8、9两个月均形成了信贷的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显；今年6月OMO利率、MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR各下行10bp，该月的新增人民币贷款便由5月同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元；今年8月MLF降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求，迅速扭转了7月信贷同比少增的局面，并助力于8、9两个月货币信贷的平稳增长。
张旭表示，我们反复强调“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而货币政策又是影响利率的核心变量”。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面体现，DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现。
例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。所以，该阶段DR007出现了较为明显的下行。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求，这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。
一些投资者疑惑，既然要引导DR007等资金利率上行，那为何还要降低政策利率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导DR007上行？事实上，去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因：正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件。倘若政策利率不降，那么DR007可能仍要低位运行；倘若政策利率降息后融资状况明显好转而DR007仍低位运行，那么便又不容易保持信贷投放节奏的平稳。
需要说明的是，上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的，两者既有可能正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性，那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。
LPR是贷款市场的基准利率，DR007是货币市场的基准利率，在变化幅度相同时LPR对于贷款市场的影响力明显大于DR007。因此MLF和LPR的下行主要是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化，而DR007是对于信贷投放进度进行微调的工具，该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内、较小幅度波动的作用。
而且，在信贷需求相对旺盛时，DR007的适度上行可以为货币政策争取到一些空间。当未来经济运行再度遇到风险挑战、有效融资需求下降时，调控当局可以先以引导DR007下行作为缓冲性政策，避免过早使用政策利率降息等工具。
货币政策展望
DR等关键利率在一段时间的内的走势是货币政策取向的指针，DR也是CD等收益率曲线中长端品种的估值锚。当前DR007的滤波值为2.04%。自2022年初以来，当DR007的滤波值处于当前水平时，1Y AAA级CD收益率皆是明显低于此时的。这一方面反映出目前CD收益率已偏高，配置价值较为明显；另一方面也折射出虽然本阶段银行体系短期流动性是合理充裕的，但中期流动性还是略微偏紧了些。只有解决了中期流动性缺乏这个“后顾之忧”，在对DR的调节、在对多种货币政策工具的搭配使用时才能更有余地、更灵活自如。
MLF和准备金工具都具有维护银行体系中期流动性合理充裕、平抑CD等品种利率波动的作用。但需要注意的是，当前MLF的余额已超过6万亿元，形成了历史最高水平。从过去的规律上看，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。
张旭认为，在当前至明年春节之间择机降准也许是个不错的选择。首先，本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。今年三季度商业银行净息差为1.73%，处于有数据以来最低水平。考虑到存量个人房贷利率下调、“一揽子化债方案”中部分贷款利率下调等因素的影响，今年四季度的净息差较有可能进一步下降。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。而且，降准的政策红利经银行体系传导至借款人后，还具有促进融资成本下降的作用。
此外，本阶段降准是宏观调控政策的组合性和协同性的体现。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元。前期政府债券集中发行等因素已使超储率处于低位，此时增发国债会给年末银行体系流动性带来进一步的压力，而降准可以更好地与财政政策进行配合，为政府债券的发行提供适宜的流动性环境。
另外，一个半月后即将进入资金市场跨年阶段。跨年时市场主体的流动性需求通常会明显上升，而资金供给又往往受到监管指标等因素的限制，再加上年末财政资金投放的不确定性，其结果是常形成资金市场利率的波动，甚至有时会引发风险的跨市场传递共振。倘若在当前至年底前这段时间择机实施降准，显然有助于维护金融市场稳健运行。
最后张旭强调，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为节省的。鉴于此，我们在过去的多篇报告中曾建议：“宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。”
（文章来源：21世纪经济报道）
张旭在发言中表示，我国的货币政策也具有鲜明的中国特色。例如，我国始终保持货币政策的稳健性，统筹运用总量和结构、数量和价格工具，加大货币信贷政策支持，助力实现稳经济、调结构、稳物价的平衡，金融服务质效不断提升。再如，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。
在张旭看来，央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率。通过研究过去几年货币政策的调控和传导，发现其在货币市场的传导中有两个明显具有中国特色的传导特征：DR007偏离的不对称性、OMO利率与DR007的背离。
DR007偏离的不对称性
在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的。张旭认为，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。
例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。而且，当前政策取向是加大贷款投放力度，还没有到主动压制信贷增速的阶段，显然投资者无需对资金利率的上行过度恐慌。
张旭称，以3-5年的时间跨度看，历史上DR007的均值是低于OMO利率的。DR007均值低于OMO利率均值也就是“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6月、8月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。例如今年8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况。
但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO与DR007间利差的均值。宏观调控讲究各类政策间的协调配合，形成共促高质量发展的合力。本阶段政策利率降息的幅度大一些，那么其余的政策工具就可以相应地少用一些。不过，在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO利率的向下偏离，无法从根本上扭转“偏离的不对称性”。
当然，届时也可以通过连续降低OMO利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。而且，这样做还有可能扭曲不同类别的政策在力度上的相对平衡，并令投资者形成过度依赖降息的思维惯性。
事实上，“偏离的不对称性”源于“货币政策的不对称性”，这是较难避免的。而扭转DR007的负偏离是相对可行的，其核心是要在经济下行压力不大时尽力保持DR007相对于OMO利率的适度正偏离，这样可以与经济下行压力较大时的负偏离形成对冲，使得OMO利率在中长期的维度上处于中枢的水平。这样也有助于避免陷入“DR007下行→为了维持OMO利率的中枢地位而下调OMO利率→DR007进一步下行”的被动局面。
OMO利率与DR007的背离
今年8月15日，OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp，此后DR007出现了趋势性地上行。类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现。
张旭表示，近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行，并已在货币市场中形成了“OMO利率→DR007→货币市场利率”的利率传导机制。上述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动，那么不止一次出现的DR007与政策利率的背离应如何理解？是否真是所谓的央行的“失准”？
OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。
与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。
在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。
例如，去年4月人民币贷款增长明显放缓，同比少增较多，人民银行便于去年5月引导LPR下行，其结果是5月新增信贷一举扭转了4月大幅少增的“颓势”变为了多增；去年7月信贷亦是少增较多，紧接着8月MLF利率和LPR下行，去年8、9两个月均形成了信贷的同比多增，且9月份多增的幅度还颇为明显；今年6月OMO利率、MLF利率、1Y LPR、5Y以上LPR各下行10bp，该月的新增人民币贷款便由5月同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元；今年8月MLF降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求，迅速扭转了7月信贷同比少增的局面，并助力于8、9两个月货币信贷的平稳增长。
张旭表示，我们反复强调“经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而货币政策又是影响利率的核心变量”。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面体现，DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现。
例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。所以，该阶段DR007出现了较为明显的下行。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求，这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。
一些投资者疑惑，既然要引导DR007等资金利率上行，那为何还要降低政策利率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导DR007上行？事实上，去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因：正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件。倘若政策利率不降，那么DR007可能仍要低位运行；倘若政策利率降息后融资状况明显好转而DR007仍低位运行，那么便又不容易保持信贷投放节奏的平稳。
需要说明的是，上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的，两者既有可能正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性，那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。
LPR是贷款市场的基准利率，DR007是货币市场的基准利率，在变化幅度相同时LPR对于贷款市场的影响力明显大于DR007。因此MLF和LPR的下行主要是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化，而DR007是对于信贷投放进度进行微调的工具，该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内、较小幅度波动的作用。
而且，在信贷需求相对旺盛时，DR007的适度上行可以为货币政策争取到一些空间。当未来经济运行再度遇到风险挑战、有效融资需求下降时，调控当局可以先以引导DR007下行作为缓冲性政策，避免过早使用政策利率降息等工具。
货币政策展望
DR等关键利率在一段时间的内的走势是货币政策取向的指针，DR也是CD等收益率曲线中长端品种的估值锚。当前DR007的滤波值为2.04%。自2022年初以来，当DR007的滤波值处于当前水平时，1Y AAA级CD收益率皆是明显低于此时的。这一方面反映出目前CD收益率已偏高，配置价值较为明显；另一方面也折射出虽然本阶段银行体系短期流动性是合理充裕的，但中期流动性还是略微偏紧了些。只有解决了中期流动性缺乏这个“后顾之忧”，在对DR的调节、在对多种货币政策工具的搭配使用时才能更有余地、更灵活自如。
MLF和准备金工具都具有维护银行体系中期流动性合理充裕、平抑CD等品种利率波动的作用。但需要注意的是，当前MLF的余额已超过6万亿元，形成了历史最高水平。从过去的规律上看，当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。
张旭认为，在当前至明年春节之间择机降准也许是个不错的选择。首先，本阶段降准有助于降低金融机构的资金成本，缓解其净息差的压力，增强金融支持实体经济的可持续性。今年三季度商业银行净息差为1.73%，处于有数据以来最低水平。考虑到存量个人房贷利率下调、“一揽子化债方案”中部分贷款利率下调等因素的影响，今年四季度的净息差较有可能进一步下降。相对于MLF、OMO、CD、金融债、存款等负债来源，银行从降准政策中所获得的资金成本最低。而且，降准的政策红利经银行体系传导至借款人后，还具有促进融资成本下降的作用。
此外，本阶段降准是宏观调控政策的组合性和协同性的体现。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元。前期政府债券集中发行等因素已使超储率处于低位，此时增发国债会给年末银行体系流动性带来进一步的压力，而降准可以更好地与财政政策进行配合，为政府债券的发行提供适宜的流动性环境。
另外，一个半月后即将进入资金市场跨年阶段。跨年时市场主体的流动性需求通常会明显上升，而资金供给又往往受到监管指标等因素的限制，再加上年末财政资金投放的不确定性，其结果是常形成资金市场利率的波动，甚至有时会引发风险的跨市场传递共振。倘若在当前至年底前这段时间择机实施降准，显然有助于维护金融市场稳健运行。
最后张旭强调，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为节省的。鉴于此，我们在过去的多篇报告中曾建议：“宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。”
（文章来源：21世纪经济报道）
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